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【华信研究院】公募基建REITs发展前景及需解决的问题

时间:2022-05-06

我国公募基建REITs 市场的起步源于2020 年4 月份由中国证监会、国家发改委联合发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》,政策背景则是新冠疫情下经济下行压力加大。2021 年二季度首批公募基建REITs 正式挂牌上市;2021年4季度来,相关政策陆续出台,标志着我国公募基建REITs 将迎来快速发展期。


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一、REITs介绍


(一)REITs概念

REITs,即房地产信托投资基金,是通过发行标准化的证券或受益凭证汇集投资者资金,由专门投资机构进行房地产投资经营管理,并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。国外REITs是房地产证券化的重要手段,但我国公募REITs跟国外的REITs不同,公募REITs的底层资产主要是基础设施,因而成为了基础设施资产证券化的重要手段。


(二)REITs的特点

作为一种融资工具,公募REITs具有自己的特点:


一是,公募REITs是一种权益融资工具,而不是债务融资工具。基础资产通过公募REITs实现上市交易后,原始权益人(即发起人)完成对资产的真实出售并获得了资金,投资者通过REITs间接持有底层资产的股权。因而,这种融资模式不是通过资产的抵押来开展信用融资,也有别于依靠融资主体信用作为支撑的传统融资方式,REITs依靠的是基础资产的经营性现金流和市场价值。由于是权益融资,投资者的收益来源于资产的分红收入和增值收益,而不是固定的利息收入。


二是,公募REITs融资总额较高,募资用途灵活。REITs 融资规模主要取决于基础资产的资产评估值和未来现金流,不受宏观经济、信贷政策和公司净资产规模40%的限制和影响,融资规模能够接近资产的交易价值,往往大于银行贷款、融资租赁等融资方式。同时,通过公募REITs盘活存量资产,运营商转让存量资产所获得的收入,是运营商自有资金,可以根据投资经营需要灵活使用,基本上不受用途限制,比如可用作新建项目资本金,作为购置土地自有资金,还可以用于并购存量项目和同业股权等,而银行贷款资金使用有严格的要求,限制条件比较多。


三是,公募REITs是标准化的证券产品,具有较强的流动性。不同于现有类REITs 产品通过私募发行,REITs采用公开募集的发行方式,基金采取封闭式运作,在资本市场上公开发行和转让,流动性大为增强。REITs没有固定期限,可以永续存在。交易方式上,采用“公募基金+资产支持证券”的结构,由于公募基金不能直接投资非上市公司股权,为了规避这一政策限制,REITs通过投资于基础设施资产支持证券,间接取得基础设施项目完全所有权或经营权利。REITs有一个比较活跃的二级交易市场,在二级市场上基础设施资产可以获得相对准确的定价。另外,监管部门对REITs信息披露有强制要求。


表1. 基建融资工具比较

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(三)试点项目基本条件


(1)合法合规:基础设施项目权属清晰、资产范围明确;土地使用依法合规;基础设施项目具有可转让性。


(2)运营成熟:原则上运营3年以上;项目收益持续稳定且来源合理分散,直接或穿透后来源于多个现金流提供方。因商业模式或者经营业态等原因,现金流提供方较少的,重要现金流提供方应当资质优良,财务情况稳健;预计未来3年净现金流分派率(预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值)原则上不低于4%。


(3)发行主体相关要求:优先支持有一定知名度和影响力的行业龙头企业的项目;相关主体近3年在投资建设、生产运营、金融监管、市场监管、税务等方面无重大违法违规记录。项目运营期间未出现安全、质量、环保等方面的重大问题或重大合同纠纷。


(4)资产规模符合要求:首次发行资产估值原则上不低于10亿元;可扩募资产规模原则上不低于拟首次发行基础设施REITs资产规模的2倍。


(四)产品结构图(公募基金+ABS)

目前上市的基础设施公募REITs,均采用“公募基金+资产支持证券计划+项目公司”的产品结构,借鉴了此前的类REITs“专项计划+私募基金+项目公司”的三层交易机构模式,有效利用了现有的资产支持证券制度和公募基金制度。


基础设施公募REITs作为创新型投资品种,通过发行基金份额汇集投资者资金,投资于基础设施项目,并将底层资产产生的租金或收费分配给投资者。这带来两个优势,一方面公募REITs要求80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券,目前上市的reits投资基础设施资产支持证券的比例接近100%,投资者通过购买基金份额的方式能参与和分享不动产带来的分红收益,同时将资产体量庞大、流动性差的不动产进行证券化和盘活;另一方面基础设施公募REITs有严格的现金分派比例,要求收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%,由于强制分红的特征,因此收益相对更加稳定,在市场波动下,稳定的分红体现出一定的债券防御属性。


图1 基础设施公募REITs产品结构

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二、公募基建REITs提升社会资本参与基建投资热情

PPP、专项债等工具主要目的在于解决新增基建项目的资金来源问题,但我国新增基建项目计划制定的节奏,在很大程度上要受到数百万亿的存量基建项目带来的政府支付责任的影响。在此背景下,公募REITs的推出意义重大。这类金融工具可以在有效盘活存量资产、降低不动产项目投资主体负债率的同时,维持资产管理人的管理控制权、降低企业融资成本等。


社会资本参与基建投资的核心制约在于其权益部分退出较难。权益投资(即资本金部分)通常占到项目总投资的20%-30%,考虑到基建项目单体投资规模较大,且回报周期较长、回报率不高(IRR在6%左右)等现实情况,若缺乏较好的退出通道,则会限制社会资本参与相关投资的意愿。在公募基建REITs产品推出之前,该权益资产只能通过一级市场转让或类REITs的形式出让,上述模式的流动性较差且定价的公允性存疑。


公募基建REITs有效解决了流动性及定价公允性问题,为社会资本投入资金快速回笼提供选择;从已上市的公募基建REITs市场表现观察,自上市以来11个挂牌项目的平均涨幅约为48%(截至2022年2月11日,采用算术平均),展现了较好的投资收益。因而,不论从流动性、公允定价及收益表现等角度,REITs均能有效提升社会资本参与基建项目投资的热情。


基建公募REITs 对于新建投资的预期引导及基建投资者信心的影响。若运营三年后,项目可以通过基建公募REITs 实现有效退出,则投资者的资金占用压力降低,对于中长期负债率的担忧亦降低,故而可以现阶段加大对于基建类项目的投入,从而带动基建投资的增长。所以,基建公募REITs 对投资的影响,不仅限于现有投资,更重要的是信心及预期引导。



2022年REITs即将迎来高速增长

目前,基建公募REITs 政策的逐步放松:


1)试点项目的所属行业及区域要求有明显放松。


2)“现金流来源合理分散,且主要由市场化运营产生,不依赖第三方补贴等非经常性收入”的表述转变为“项目收益持续稳定且来源合理分散,直接或穿透后来源于多个现金流提供方。因商业模式或者经营业态等原因,现金流提供方较少的,重要现金流提供方应当资质优良,财务情况稳健”,意味着项目从使用者付费类扩展至可行性缺口补助类项目。


3)“具有成熟的经营模式及市场化运营能力,已产生持续、稳定的收益及现金流”转变成为“近3年内总体保持盈利或经营性现金流为正”,意味着尚处亏损期的项目(基建类项目成本主要为折旧和财务成本,这两项成本对经营性现金流没有影响)也可以申报REITs。


从标志性政策出台到行业高速增长或需要两年左右的时间。主要由于从标志性政策->配套法律法规的调整->具体项目操作手册->标志性项目案例->项目数量高速增长,需要一定的过程。从时间节奏、政策力度、宏观环境等多个维度思考,2022 年将为REITs 大年。



四、公募基建REITs需解决的问题


理论上来讲,基础设施类公募REITs的本质是连接基建项目与分散化投资者的承上启下金融工具:承上化解存量基建项目中回报率相对优质的头部项目的资产流动性问题,启下将该类项目的长期回报收益分配给相比PPP与专项债分散度更高的REITs投资者,满足其对项目投资回报率与底层资产安全性的需求。但这一模式若想在我国市场中大规模推广,仍需关注以下问题:


(一)包含税收政策在内的法制建设

REITs本身作为公开交易的证券,完善的法律基础是其健康发展的前提;新加坡在1999-2020年间先后调整了8次REITs政策框架,中国香港在2005-2020年间也先后经历了5次REITs监管政策改革。相比之下,我国内地目前相关的专门政策领域还比较空白,现有法制体系(如《公司法》、《证券法》等)建设也仍有待健全,同时或也需要新增专门的管理条例,对REITs设立、募集、管理、融资、投资、估值、信息披露、税收优惠等方面予以全面规定。


我国目前还没有针对公募REITs产品出台专门的税收法规。REITs市场较为成熟的国家,税法通常会给予REITs优惠待遇,以避免REITs层面和投资者层面的重复征税;相比之下我国尚未完善的税收优惠制度可能对REITs项目的推进产生阻力。因此,公募REITs方面的税收优惠及其他配套政策的出台也是影响其发展的关键因素。


(二)REITs的分派收益率与底层资产的价格收益率

一般而言,REITs给予投资人的回报收益分为两个部分,即股息收益与底层资产价格增值带来的收益。 


从股息收益率逻辑来看,亚洲大区的三大REITs市场主力地区(中国香港、新加坡、日本)REITs分派收益率与10年期政府债券收益率之间的息差约为4个百分点。目前我国10年期国债收益率约为2.8%,则参考地区市场情况,对应REITs的股息收益率也应达到约6.8%。


从底层资产收益率逻辑来看,我国目前REITs底层资产的标准化定价工作仍存在很大困难。举例来看,我国首批发行的9支公募REITs中,三分之一为产业园区REITs;而在我国现行的土地管理制度体系下,各地对工业用地的定价模型还存在较大差异。没有标准化的定价模型,就很难计算公允的资产价格,自然也无从谈起价格的增值收益。


(三)投资者构成

参考美国REITs市场投资人结构可以发现,除专项基金外,养老保险等机构投资人与个人投资者是REITs市场的最重要组成部分。


从发行者需求角度来看,REITs底层资产,即基础设施,通常兼具较大的金额规模和较长的回报周期,对于配套资金的稳定性是有一定需求的。相比对冲基金等,养老金等投机倾向相对较低的资金与REITs市场的匹配度更高。


从投资者需求角度来看,考虑资产价格增值收益后的REITs产品,相比于一般城投债或专项债债券类产品的收益率更高;同时相比于高科技概念类资产,不动产类资产的价值与收益模式更易理解,对信息获取与分析能力相对有限的个人投资者更加友好。


我国一方面拥有超百万亿元规模的已进入成熟运营期的基础设施资产,另一方面也有超百万亿元规模的养老资产配置需求与超过一亿的个人市场投资者,若两方面可以实现良性匹配,形成良性循环,则或可催生全球最大的REITs市场。


对于中国公募REITs市场的未来,设想中应是,在逐步完善的政策与法规的背景下,初期REITs市场的有效运行使市场投资者建立起较强的市场信心;随着越来越多的投资者入场,成熟期的REITs市场规模与活力也将大幅增加,以市场流动将基建项目支付责任(股息率以外的)按一定比例从政府财承能力中解放出来;其一可以缓解项目承建方的垫资压力,其二可以缓解政府的负债压力,其三也可以满足市场投资者的产品需求,为我国未来基建投资行稳致远铺平道路。

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